IVRCL Infra aktiebedømmelse: 'Neutral (V)'

IVRCLs ydelse under vejledning til at drukne tegn på afhentning under udførelse.

IVRCL -aktien har underperformet det brede markedsindeks med 46% i de sidste tre måneder og korrigeret med enorme 58% efter Q1FY11 -resultaterne i august 2010. Dog er det stejle kursfald blevet understøttet af et svagt indtjeningsudsigt. Vi skærer vores EPS (indtjening pr. Aktie) prognoser med 13-22% for FY11-13; dette følger vores EPS-prognosesænkninger på 18-22% for FY11-12 efter Q1 FY11. Vi er nu 10-17% under konsensus FY11e-13e indtjening.



IVRCL rapporterede en toplinje på 14,2 mia. Rs for 3. kvartal FY11, en stigning på 15% ÅÅÅ og 32% QoQ. Dette afspejlede tidlige tegn på en afhentning i eksekveringen efter rapporter om svag vækst i tre af de sidste fire kvartaler: 3,8% ÅÅÅ for Q3 FY10,2,4% ÅÅÅ for Q1 FY11 og -14,4% ÅÅÅ for 2. kvartal FY11. Selvom vi er fristet til at tro, at dette er bæredygtigt, kan stigende arbejdskapital, der er nødvendig for midlertidigt at finansiere IVRCL Assets-lån, skade onlinekørsel. På kort sigt forventer vi en underpræstation på FY11 omsætningsvejledning på 62,5 mia. Rs. Vores FY11 salgsestimat indebærer, at IVRCL vil underpræstere sin QY FY11 vejledning med cirka 15%.

Vi har sænket vores målpris til Rs 85 for at medregne vores nye indtjeningsestimat (ned 22%) og et lavere indtjeningsmultipel på 6x (underforstået 9,5x tidligere for FY13e, hvilket var 12x for FY12e) i betragtning af den lavere vækstprofil. I tråd med dette er vores målværdi for IVRCLs byggevirksomhed faldet til Rs 61 (Rs 128 tidligere). Vi har også revideret vores værdi for sine to datterselskaber i overensstemmelse med de nuværende priser, selvom vi har fastholdt værdiansættelsesrabatten på 20% for at være et holdingselskab. Derfor er værdien af ​​IVRCL-aktiver faldet til Rs 13 (fra Rs 35) pr. Aktie og værdien af ​​Hindustan-Dorr-Oliver til Rs 10 (Rs 14 tidligere).



IVRCLs nuværende book-to-bill ratio på 4x (gange), det højeste i sin peer-gruppe, tyder på, at virksomheden har hænderne fulde, og at en afhentning i eksekvering derfor er nøglen til at forbedre værdiansættelsen. Vi forventer, at eksekveringen vil stige på en vedvarende måde, hvis virksomheden IVRCL Assets infrastrukturaktiver kan rejse kapital for at finansiere sin kapitalandel.



Ikke desto mindre rapporterede IVRCL Q3 FY11 top-line vækst på 15% ÅÅÅ, hvilket viste tidlige tegn på en afhentning under udførelse. Vi mener, at afhentningen er bæredygtig, da eks-Andhra Pradesh-projekter er begyndt at bidrage meningsfuldt i løbet af de sidste to kvartaler.

Selvom vi forventer afhentning af eksekvering, bør den være lavere end vi estimerede tidligere. Vi mener, at den vedvarende afmatning i Andhra Pradesh-ordrebogen og en langsommere end forventet tidsramme for finansiel lukning af virksomhedens BOT (bygge, drive og overføre) aktiver ikke tillader IVRCL at opfylde sit ambitiøse toplinjemål på R 62,5 mia. for FY11; vi forventer også, at det reducerer eksekveringskvantumet i FY12. Derfor sænker vi vores omsætningsestimater med 5% for FY11 og 13% for FY12. Vores reviderede Ebitda-margin er 16-18 bp (basispoint) lavere for at medvirke til stigningen i inputomkostninger og råvareprisinflation.

Vi forventer dog stadig en marginal udvidelse på 10 bp for FY11-13, primært på grund af fastpriskontrakter med højere margin på interne projekter. Vi øger også vores estimater for renteudgifter til at medføre en lille stigning i gearing på grund af vedvarende svag arbejdskapital. Alle disse ændringer har fået os til at reducere vores indtjeningsprognoser med 14% for FY11 og 22% for FY12. Dette følger efter vores prognoser for FY11-prognosen efter 1. kvartal på 18-22% for FY11-12. Vi er 10% under konsensus for FY11,18% for FY12 og 17% for FY13. Vi introducerer FY13 indtjeningsestimater. Aktien har oplevet en stejl korrektion, men synligheden på aktiekursens katalysatorer er lav.



IVRCL -aktiekursen er faldet 58% i løbet af de sidste seks måneder. I et scenario med vedvarende indtjeningsnedgraderinger og performance under vejledning fra IVRCL forventer vi ikke, at aktien vil udkonkurrere. Selvom aktien handler med et lavt PE (pris til indtjening) multiplum af 6x et års fremtidsindtjening, kan værdiansættelser forblive lave.

??HSBC Global Research